>>> نگاهی به مزیتها، فرصتها و ریسکهای پتروشیمی فجر

>>> تحلیل روند سودآوری "بفجر" در آستانه عرضه اولیه در بورس تهران // 28 بهمن 94

 وب سایت بورس نگار - شرکت پتروشیمی فجر در سال 1377 با هدف تامین یوتیلیتی مورد‌نیاز شرکت‌های منطقه ویژه اقتصادی پتروشیمی واقع در بندر امام خمینی، در سایت 4 تاسیس شد و به‌عنوان اولین شرکت یوتیلیتی متمرکز در کشور در سال 1381 به بهره‌برداری رسید. با گسترش شرکت‌ها و افزایش اجرای طرح‌های شرکت ملی صنایع پتروشیمی در سایت 2 و 3، شرکت پتروشیمی فجر به منظور تامین یوتیلیتی طرح‌های جدید اقدام به اجرای طرح توسعه فجر در سایت 2 کرد.

 مشتریان عمده پتروشیمی فجر عبارتند از شركت پتروشيمي اميركبير - بوعلي سينا - شهيد تندگويان - خوزستان – فن‌آوران - مارون - اروند - كارون - شيمي بافت - نويد زرشيمي - غدير - شهید رسولی. ترکیب سهامداران، هلدینگ فارس با مالکیت 70درصدی و سهام عدالت با 30درصد مالکیت از سهامداران شرکت محسوب می‌شوند. هلدینگ فارس قصد دارد 10درصد از سهام این شرکت را عرضه کند در حالی که سهام عدالت حداقل تا پایان سال 1395 قادر به تغییر در درصد مالکیت خود نخواهد بود. واحدهای تولیدی و فرآیندی این شرکت در واقع بالادستی صنعت پتروشیمی محسوب می‌شود که یوتیلیتی مورد نیاز سایر پتروشیمی‌ها را تامین می‌کند. از جمله واحدهای تولیدی این شرکت باید به واحد برق و بخار (نیروگاه برق)، تصفیه آب و پساب، واحد تفکیک و تولید هوای فشرده و خطوط ارتباطی یوتیلیتی اشاره کرد.فجر در ناحیه یک و دو، در مجموع نیروگاه برقی به ظرفیت 1483 مگاوات ساعت (گازی) دارد که ظرفیت عملی آن 77درصد با توجه به بحث تعمیرات اساسی در نظر گرفته شده و ظرفیت مورد استفاده آن 30درصد ظرفیت اسمی است. واحد بخار که پس از نیروگاه برق، دومین جایگاه در درآمد شرکت را به خود اختصاص داده، شامل دو بخش با ظرفیت تولید 1675 تن بخار در ساعت است که در سطح 35درصد ظرفیت اسمی فعالیت می‌کند.

الف- صورت‌های مالی اساسی : سال مالی پتروشیمی فجر منتهی به اسفند ماه است. این شرکت با سرمایه اسمی 2500 میلیارد ريال در بازار دوم بورس پذیرش شده است. مجموع دارایی، بدهی و حقوق صاحبان سهام شرکت به ترتیب و به ازای هر سهم 12.413 ريال، 9.203 ريال و 3.210 ريال است.

 الف – ترازنامه: بر اساس تراز 9 ماهه منتهی به آذر 1394، شرکت پتروشیمی فجر در مقابل 16.400 میلیارد ريال دارایی جاری، 12.515 میلیارد ريال بدهی جاری دارد. حساب‌ها و اسناد دریافتنی تجاری، طلب از شرکت‌های گروه، حساب‌های پرداختنی و تسهیلات بانکی عمده‌ترین عناصر ترازنامه شرکت را تشکیل داده‌اند. نتیجه‌گیری: افزایش در نرخ ارز بازار آزاد منجر به افزایش هزینه‌های شرکت می‌شود. به‌طور کلی افزایش 1000 ريالی در نرخ ارز حداقل 136 ريال هزینه به ازای هر سهم تحمیل می‌کند اما در نقطه مقابل استفاده از قانون رفع موانع تولید می‌تواند منجر به کاهش محسوس در بدهی بانکی شرکت شود. مطالبات شرکت و بدهی‌های شرکت به هلدینگ فارس و اعضای گروه تقریبا عدد برابری است. از یک طرف شرکت به هلدینگ و پتروشیمی بندر امام بدهی دارد و از طرف دیگر مطالبات سنگینی از سایر شرکت‌های عضو گروه هلدینگ فارس دارد.

ب - صورت جریان وجوه نقد: پتروشیمی فجر در 9 ماه نخست 4762 میلیارد ريال ورود وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی داشته که نسبت به دوره مشابه سال قبل 273درصد رشد داشته است. شرکت طی این دوره 2250 میلیارد ريال سود سهام پرداخت کرده است. بفجر در دوره 9 ماهه توانسته 2348 میلیارد ريال از بدهی بانکی خود را تسویه کند و هیچ‌گونه تسهیلات جدیدی اخذ نکرده است. از عمده دلایل رشد ورودی وجه نقد عملیاتی این است که برخلاف سال گذشته، مانده حساب‌های پرداختی روندی صعودی داشته و شرکت به جای پرداخت برخی هزینه ها، بابت آنها ذخیره اخذ کرده که مجموعا منجر به عدم خروج وجه نقد شده و نهایتا برای سود دوره پشتوانه نقدی ایجاد شده است.

 فجر در سه، شش و 9 ماهه به ترتیب 708 ريال، 1334 ريال و 1832ريال سود ساخته است. نرخ‌های فروش تابع نرخ آب خام، نرخ گاز، تورم و بهای ارز است با این حال در برخی موارد نرخ فروش تابع قراردادهای بین خریدار و شرکت تغییر می‌کند. لازم به ذکر است که فرمول تعیین نرخ افشا نشده است. در سناریو تحلیلی، نرخ‌های فروش فصل زمستان مشابه فصل پاییز فرض می‌شود ضمن آنکه نرخ سال 1395 با افزایش 5درصدی نسبت به واقعی فصل پاییز لحاظ می‌شود. خوراک مصرفی شامل گاز و آب خام براساس نرخ‌های مصوب سازمان منطقه ویژه اقتصادی تعیین می‌شود و در گزارش بودجه شرکت بر اساس صورتحساب ارسالی پیش‌بینی شده بنابراین بدون تغییر برای سال جاری و آتی فرض می‌شود. همچنین هزینه دستمزد برای سال آتی با رشد 15درصد و سایر هزینه‌ها با افزایش 10درصدی فرض می‌شوند. با توجه به روند کاهش بدهی بانکی که بر طبق تراز 9 ماهه، 23درصد از اصل تسهیلات کاهش یافته، به تناسب هزینه مالی سال 1395 تعدیل خواهد شد. همچنین شرکت با افزایش بهای دلار بازار آزاد و با توجه به معوقات، 1650 میلیارد ريال هزینه مالی در نظر گرفته که در 9 ماه 795 میلیارد ريال آن ناشی از وجه التزام و تسعیر بدهی ارزی به هلدینگ خلیج فارس است و در صورت ثبات نرخ ارز، 120 میلیارد ريال از آن قابل تکرار نخواهد بود. در بخش سایر هزینه‌های غیر‌عملیاتی، طی 9 ماهه شرکت 764میلیارد ريال زیان تسعیر ارز بابت بدهی بانکی شناسایی کرده است. این زیان بابت افزایش نرخ دلار از 33850 ريال به 36450 ريال شناسایی شده است. برآورد شرکت شناسایی زیان 92 میلیارد ريالی است که با توجه به تغییرات نرخ ارز، نیاز به تعدیل این سرفصل مشهود است. به‌طور تقریبی هر یک ريال افزایش در نرخ دلار بازار آزاد 340میلیون ريال زیان تسعیر ارز برای شرکت ایجاد می‌کند. نرخ ارز در گزارش سال 1394 و 1395 در سطح 36450 ريال فرض می‌شود که این موضوع زیان تسعیر ارز سال 1394 را افزایش می‌دهد، در حالی که منجر به عدم شناسایی زیان مشابه در سال 1395 می‌شود. با توجه به جمیع موارد مورد اشاره، صورت سود و زیان تحلیلی سال 1394 – 1395 به شرح جدول صفحه 9 ارائه شده است.

 خلاصه مفروضات تحلیلی
 با فرض ثبات نرخ دلار در محدوده 36450 ريال، افزایش 5درصدی در نرخ فروش، افزایش 15درصدی حقوق و دستمزد و افزایش 10درصدی سایر هزینه‌ها شاهد تحقق سود 3265 ريالی برای هر سهم پتروشیمی فجر در سال مالی 1395 خواهیم بود. به‌طور تقریبی افزایش 1000 ريالی در بهای دلار بازار آزاد 136 ريال سود هر سهم شرکت را تقلیل می‌دهد، اما در عالم واقع، افزایش نرخ ارز منجر به اصلاح نرخ فروش و افزایش آن نیز می‌شود و می‌تواند رشد هزینه را خنثی کند، بنابراین در عمل هزینه تحمیل شده بابت افزایش بهای دلار با رشد نرخ فروش جبران می‌شود.

 فرصت‌ها و تهدید‌ها
 یکی از عمده‌ترین نگرانی‌ها در این سهم نوسانات ارزی است که به آن اشاره شد اما نکته با‌اهمیت در پتروشیمی فجر ظرفیت خالی‌مانده نیروگاه برق و واحد تولید بخار است. طبق بررسی‌ها شرکت از 30درصد ظرفیت اسمی خود استفاده می‌کند. استفاده از ظرفیت‌های موجود، سود خالص شرکت را با رشد محسوس مواجه می‌کند. در واقع شرکت بدون انجام طرح توسعه، می‌تواند با استفاده از ظرفیت‌ها و به شرط ایجاد واحدهای مصرف‌کننده برق در منطقه ماهشهر، نسبت به افزایش محسوس سودآوری اقدام کند. بررسی‌ها نشان می‌دهد شرکت با افزایش در میزان تولید برق تا چه میزان می‌تواند سود هر سهم خود را افزایش دهد. هم‌اکنون 9/ 3 میلیون مگاوات برق در سال توسط پتروشیمی فجر تولید می‌شود در حالی که ظرفیت اسمی و عملی به ترتیب 13میلیون مگاوات و 10میلیون مگاوات است.

 نتیجه‌گیری نهایی
 هرچند در کوتاه مدت رشد بهای دلار برای شرکت زیان تسعیر ارز ایجاد می‌کند اما در بلند مدت، استفاده از کل ظرفیت سود خالص شرکت را به نحو محسوسی رشد می‌دهد، ضمن آنکه شرکت نسبت به تسویه بدهی‌های بانکی نیز اقدام کرده است. لازم به ذکر است که استفاده از تمام ظرفیت منوط به احداث واحدهای مصرف‌کننده برق و بخار در مجاورت این شرکت و تحقق آن ممکن است زمانبر باشد.

ج – صورت سود و زیان: سود هر سهم پتروشیمی فجر بر اساس سرمایه اسمی 2500 میلیارد ريالی، 2601 ريال برای سال جاری و در سال مالی گذشته 2674 ريال ثبت شده است. عدم رشد سودآوری و کاهش جزئی سود سال جاری نسبت به سال گذشته به دلیل عدم افزایش نرخ پایه فروش در سال 1394 نسبت به سال 1393 است. //آتوسا حاج حسینی-ولید هلالات// کارگزاری بانک پاسارگاد