>> بورس از نگاه شروین شهریاری

>>> علت سقوط آزاد بازار در هفته گذشته چه بود؟ آیا کاسه صبر فروشندگان سهام سرریز شد؟ // 28 خرداد 95

وب سايت بورس نگار - بازار سهام در هفته جاری شاهد جدی‌ترین عقب‌نشینی خود در دوران پس از اجرای توافق هسته‌ای یعنی در پنج ماه گذشته بود. به این ترتیب، با کاهش 6/ 2 درصدی، میزان افت شاخص از اوج 11 فروردین ماه 95 به بیش از 9 درصد رسید که به معنای فاصله اندک بازار تا ورود به فاز اصلاح (افت 10 درصدی از نقطه اوج اخیر) است. علاوه بر این، ارزیابی‌های بلند‌مدت تکنیکال نشان می‌دهد که محدوده 72 هزار واحد، حمایت مهمی برای بورس تهران بوده و شکست آن مقارن با خروج از روند صعودی بلند‌مدت است؛ امری که هنوز نمی‌توان احتمال تحقق آن را زیاد دانست. در همین حال، آنچه به تشدید افت بازار در هفته جاری کمک کرد فشار فروشندگان اعتباری سهام بود که از مدت‌ها پیش نسبت به آن هشدار داده شده بود و به‌عنوان یک عامل بالقوه در افزایش فشار در سمت عرضه موثر بود. به این ترتیب، با سرریز شدن کاسه صبر معامله‌گران کوتاه‌مدت، افت 2 هزار واحدی شاخص در این هفته رقم خورد تا بورس تهران کماکان در قعر جدول بازدهی بازارهای سرمایه‌گذاری در سال 95 جا خوش کند.
 

علت سقوط آزاد بازار
رفتار هفته جاری بورس بار دیگر این سوال را در ذهن فعالان بازار ایجاد کرد که علت سقوط ناگهانی قیمت‌ها چه بوده است؟ واقعیت این است که این پرسش در بورس تهران معمولا در مواقع افت سنگین مطرح می‌شود و اغلب نیز به دلیل عدم کنکاش کافی پاسخ درستی نمی‌یابد. از این رو، نتیجه‌گیری برخی این است که بازار سهام ایران از قاعده و منطق پیروی نمی‌کند و نوسانات آن قابل پیش‌بینی نیست. با مراجعه به اصول تحلیل بنیادی مشخص می‌شود که این نگاه از عمق کافی برخوردار نبوده و از منظر تحلیلی می‌توان به درک رفتار بازار رسید. در همین راستا، توجه به این نکته حائز اهمیت است که رشدهای پایدار در بازارهای سهام در سراسر جهان معمولا با پشتوانه دو مهم شامل افزایش سودآوری شرکت‌ها و سیاست‌های پولی انبساطی (در زمینه نرخ بهره) اتفاق می‌افتند و در صورت عدم همراهی این دو عامل، رونق‌ها پایدار نیست. بورس تهران از زمان آغاز رکود در دی ماه 92، بارها حرکات جهشی ناموفقی را تجربه کرده و رونق‌های مقطعی را به خود دیده است. در توضیح چرایی این رفتار باید توجه داشت که هیچ یک از دو عامل مزبور در 30 ماه اخیر بهبود معناداری نداشته‌اند؛ از یکسو، متوسط سودآوری سالانه شرکت‌ها نسبت به اوج دو سال قبل بیش از 30 درصد افت کرده و با ثبات دلار و رکود اقتصاد داخلی چشم‌انداز افزایشی ندارد و از سوی دیگر، نرخ سود سالانه ابزارهای با درآمد ثابت به‌رغم کاهش شدید تورم در محدوده 20 درصد باقی مانده است. در این میان، طبیعی است که هر‌گونه جهش در قیمت‌های سهام با پشتوانه اخبار روانی، تنها منجر به رشد سریع نسبت‌های قیمت بر در‌آمد و کاهش توجیه خرید سهام می‌شود. در شرایط کنونی نیز پس از یک دوره رشد سریع نسبت‌های P/ E تا مرز 8 واحد، بازار سهام در غیاب دو عامل پشتیبانی‌کننده رونق بورس (رشد سودآوری بنگاه‌ها و کاهش واقعی نرخ‌های بهره) مسیر بازگشت در پیش گرفته است. با این حال، در اثر افت‌های اخیر، نسبت قیمت بر درآمد در مرز 7 واحد قرار گرفته که هر‌چند هنوز یک واحد از متوسط 20 ساله بالاتر است، اما انتظار می‌رود در صورت اجرایی شدن فاز بعدی اصلاح نرخ سود سپرده بانکی، بتواند موجب تثبیت قیمت‌های سهام و توقف سقوط آزاد بازار شود.
 

سود بانکی واقعا اصلاح می‌شود؟
آن طور که از شواهد و قرائن پیدا است، شبکه بانکی کشور در‌صدد اعمال کاهش دو تا سه درصدی در نرخ سود سپرده‌ها و احتمالا تسهیلات است. این مساله در هفته جاری با کاهش داوطلبانه 2 درصدی سود سپرده یکساله در یکی از بانک‌های خصوصی آغاز و احتمالا از اول تیر ماه به‌صورت فرا‌گیرتری در شبکه بانکی اجرایی خواهد شد. اقدام مزبور در واقع سومین مرحله از یک سلسله کاهش‌های 2 درصدی نرخ سود است که از اردیبهشت‌ماه سال گذشته آغاز شد و سود سپرده یکساله را از 22 درصد به 15 تا 16 درصد کاهش می‌دهد. در نگاه اول به نظر می‌رسد با توجه به عدم افتتاح سپرده‌های بالاتر از یک سال و منقضی شدن سپرده‌های گران قبلی به تدریج می‌توان به کاهش هزینه تمام شده پول در شبکه بانکی امید داشت. با این حال، دقت در نرخ سود در دسترس برای سپرده‌گذاران به‌عنوان نرخی که در قالب سپرده‌های خاص یا صندوق‌های با درآمد ثابت به سرمایه‌گذاران - به ویژه آنها که منابع بزرگ‌تری دارند - در بانک‌ها پیشنهاد می‌شود نشان می‌دهد که نرخ سود واقعی در 18‌ماه اخیر از محدوده 25 درصد به 20 تا 22 درصد در شرایط کنونی رسیده است. به این ترتیب می‌توان گفت، به‌رغم کاهش نرخ‌های رسمی، کماکان نرخ‌های سود در دسترس روزشمار برای سپرده‌گذاران حرفه‌ای بالاتر از حد مصوب است که منشأ آن به فقدان بازدهی کافی دارایی‌های بانک‌ها و در نتیجه پیشنهاد ناگزیر نرخ‌های سود بالاتر به منظور ادامه حیات و رقابت با یکدیگر در جذب منابع باز‌می‌گردد. شاید به همین دلیل باشد که بازار سرمایه کشور هم از سیاست کاهش سود بانکی در یک سال اخیر تاثیر اندکی پذیرفته، زیرا نرخ‌های سود در عمل و به‌طور واقعی اصلاح محدودی را شاهد بوده‌اند. به این ترتیب، به نظر می‌رسد به منظور تاثیر‌پذیری جدی اقتصاد کشور و به تبع آن بازار سرمایه از مزایای کاهش نرخ سود، باید به‌طور همزمان، سیاست‌گذاران درخصوص رفع مشکلات ترازنامه بانک‌ها اقدام کنند تا همگرایی نرخ‌های سود و تورم به شکل واقعی و با سهولت بیشتری صورت پذیرد.
 

چشم‌انداز نفت؛ کمی محتاط‌تر از قبل
در بین عواملی که رشد حدود 80 درصدی قیمت‌های نفت در سال میلادی جاری از کف خود را تسهیل کرده‌اند، کاهش تولید نفت در ایالات متحده عامل مهمی به شمار می‌رود. در یک سال گذشته تولید نفت آمریکا به دلیل کاهش قیمت و عدم صرفه اقتصادی از 6/ 9 میلیون بشکه به مرز 7/ 8 میلیون بشکه رسیده و روند افت نیز کمابیش مداوم بوده است.

با این حال، در هفته گذشته، انتشار آمار افزایش 10 هزار بشکه‌ای تولید نفت در این کشور در کنار رشد متوالی تعداد دکل‌های حفاری نفت در دو هفته اخیر (که به‌عنوان عامل پیش‌یاب برای تخمین حجم تولید آتی نفت شناخته می‌شود) گمانه‌زنی‌هایی درخصوص ایجاد صرفه اقتصادی تولید با نفت بالاتر از 50 دلار در آمریکا را ایجاد کرده است. با اینکه نشانه‌ها هنوز برای نتیجه‌گیری بسیار ناقص هستند اما تحلیلگران نفتی به دقت آمارهای هفتگی در این دو بخش را در نظر دارند تا مشخص شود آیا تولیدکنندگان در حال واکنش به قیمت‌های بالاتر نفت هستند یا اطلاعات اخیر صرفا چند داده آماری فاقد معنا به شمار می‌روند؛ پرسشی که یافتن پاسخ آن برای فعالان بورس تهران به لحاظ تاثیر‌گذاری قیمت نفت بر اقتصاد کشور و شرکت‌های ایرانی نیز حائز اهمیت است.